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騰訊音樂：增長(zhǎng)輝煌難以重現(xiàn) 付費(fèi)意愿“細(xì)水但長(zhǎng)流”

來源：36氪　2018-12-05 16:19:58

12月3日，騰訊音樂娛樂集團(tuán)更新招股書，將于12月12日在紐交所正式掛牌上市，股票代碼“TME”，擬發(fā)行8200 萬股ADS，股價(jià)發(fā)行區(qū)間為13美元-15美元。外界預(yù)估，此次騰訊音樂的估值在220億至250億美元之間，比之前250億至300億美元的估值有所下降。

要點(diǎn)提示

增長(zhǎng)輝煌難以再現(xiàn)：2018年第三季度TME總營(yíng)收同比增長(zhǎng)71%，低于第一、二季度同比增速96%、89%，隨著公司體量的增加，且用戶付費(fèi)意愿的提升仍需要培養(yǎng)的時(shí)間，預(yù)期未來1-2個(gè)季度TME營(yíng)收增速將繼續(xù)放緩，但仍能保持在高速增長(zhǎng)階段(同比增速>50%)

用戶付費(fèi)意愿“細(xì)水但長(zhǎng)流”：三季度，社交娛樂業(yè)務(wù)和在線音樂業(yè)務(wù)付費(fèi)率雙雙提升，表明用戶的付費(fèi)意愿正在持續(xù)增強(qiáng)。龐大的用戶規(guī)模為TME提供了無限可能，一方面，付費(fèi)率和ARPPU的提升將在較長(zhǎng)時(shí)期持續(xù)為TME提供動(dòng)能，但另一方面，這種動(dòng)能不會(huì)在短時(shí)期內(nèi)大幅提振營(yíng)收。

增長(zhǎng)輝煌難以再現(xiàn)

根據(jù)騰訊音樂最新公布的招股書，2018年第三季度TME總營(yíng)收達(dá)到49.7億元，同比增長(zhǎng)71%，環(huán)比增長(zhǎng)10%。對(duì)比第一、二季度同比增速96%、89%，總營(yíng)收增速繼續(xù)下降。其中，在線音樂服務(wù)收入同比增長(zhǎng)99%，環(huán)比增長(zhǎng)13%，至14.6億元;社交娛樂及其他業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)61%，環(huán)比增長(zhǎng)9%，至35.1億元。此前36氪在《騰訊音樂未來的營(yíng)收推動(dòng)力是什么?》一文中指出，鑒于社交娛樂業(yè)務(wù)ARPPU(Average Revenue per Paying User)的增長(zhǎng)仍需要時(shí)間釋放，TME總營(yíng)收增速很難再延續(xù)1Q18的輝煌成就，3Q18 仍會(huì)保持在高速增長(zhǎng)階段(同比增速>50%)但低于二季度增速89%。騰訊音樂三季度的表現(xiàn)恰恰印證了之前的猜想。

預(yù)期未來1-2個(gè)季度營(yíng)收增速將繼續(xù)放緩，但仍能保持在高速增長(zhǎng)階段。

圖表1：騰訊音樂收入構(gòu)成

圖表2：騰訊音樂收入增速

社交娛樂業(yè)務(wù)：付費(fèi)率提升抵消月活下降的消極影響

第三季度，社交娛樂業(yè)務(wù)月活躍用戶數(shù)(移動(dòng)端)環(huán)比下降，由上季度的2.28億下降至2.25億，但是付費(fèi)用戶規(guī)模依然在增加，由上季度的950萬增加至990萬，為此，付費(fèi)率(付費(fèi)用戶數(shù)/MAU)環(huán)比增加0.2個(gè)百分點(diǎn)，至4.4%，用戶付費(fèi)情況持續(xù)向好。但遠(yuǎn)期來看，如果用戶規(guī)模持續(xù)下降，肯定不是什么好現(xiàn)象，表明社交娛樂(直播打賞、K歌打賞)業(yè)務(wù)對(duì)用戶的吸引力正在下降。受暑期、世界杯等因素影響，用戶的注意力被攤薄可能是三季度月活規(guī)模環(huán)比回落的原因，建議持續(xù)關(guān)注該指標(biāo)四季度的表現(xiàn)。

圖表3：騰訊音樂社交娛樂業(yè)務(wù)月活環(huán)比下降

在線音樂業(yè)務(wù)：用戶規(guī)模與付費(fèi)率雙雙提升

第三季度，在線音樂業(yè)務(wù)用戶規(guī)模(MAU, 移動(dòng)端)繼續(xù)擴(kuò)張，同比增長(zhǎng)8%，環(huán)比增長(zhǎng)2%，至6.6億。除此之外，付費(fèi)用戶規(guī)模表現(xiàn)也十分強(qiáng)勁，同比增長(zhǎng)36%，環(huán)比增長(zhǎng)7%，由上季度的2,330萬增加至2,490萬人。付費(fèi)率(付費(fèi)用戶數(shù)/MAU)環(huán)比增加0.2個(gè)百分點(diǎn)，至3.8%，表明用戶的付費(fèi)意愿正在增加。

圖表4：騰訊音樂在線音樂業(yè)務(wù)月活、付費(fèi)持續(xù)向好

用戶付費(fèi)意：“細(xì)水”但可“長(zhǎng)流”

龐大的用戶規(guī)模為TME提供了無限的可能，使其有足夠的資源進(jìn)行用戶轉(zhuǎn)化，但我們認(rèn)為，這種轉(zhuǎn)化不會(huì)在短時(shí)期內(nèi)釋放，這意味，付費(fèi)率和ARPPU的提升一方面將在較長(zhǎng)時(shí)期持續(xù)為TME提供動(dòng)能，但另一方面這種動(dòng)能卻不會(huì)在短時(shí)期內(nèi)大幅提振營(yíng)收水平，可謂是“細(xì)水”但可“長(zhǎng)流”。

毛利率繼續(xù)下降

由于服務(wù)成本占總成本的比重繼續(xù)上升(詳見圖表5)，營(yíng)收增速下降，第二、第三季度騰訊音樂毛利率持續(xù)下降。2018年第三季度，騰訊音樂毛利率為39.5%，低于上季度的39.9%，低于第一季度的40.9%。

圖表5：服務(wù)成本占總成本的比重

圖表6：騰訊音樂毛利率

市場(chǎng)與行政費(fèi)用微增經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率繼續(xù)下降

第三季度，騰訊音樂市場(chǎng)與銷售費(fèi)用占比**由上季度的8.3%，提升至8.7%;行政費(fèi)用占比由上級(jí)的10.2%提高至10.9%。在毛利率下降與費(fèi)用增加的雙重影響下，騰訊音樂第三季度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率下降至21.4%，連續(xù)第二個(gè)季度維持下降態(tài)勢(shì)。