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孫正義投資滑鐵盧是不是失去投資嗅覺了？

來源：巴倫　2019-09-24 10:04:27

WeWork正成為孫正義的愿景基金在金融市場上最大的滑鐵盧，有消息稱，為挽救這一狀況，軟銀正在聯(lián)合該公司的董事，試圖罷黜該公司的首席執(zhí)行官亞當(dāng)·諾依曼。軟銀在該公司投資了110億美元，這筆投資可能面臨巨大的損失。該公司在私人市場的最高估值達(dá)到470億美元，但是有報道稱其價值不到200億美元甚至更少，更有人喊話該公司“一文不值”。

WeWork母公司W(wǎng)e Co。不得不推遲IPO。造成這一狀況的原因，除了該公司的經(jīng)營模式之外，還有其聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官亞當(dāng)·諾依曼的作為不當(dāng)。自該公司2010成立至今，亞當(dāng)·諾依曼購買了多處豪宅，并將其中部分反租給WeWork，而且還組建了對該公司最高管理人的更多控制權(quán)的架構(gòu)。如今以軟銀為代表的公司董事會正在努力解決這一問題，WeWork還計劃在2019年年底之前上市。

愿景基金近期的多個風(fēng)險投資出現(xiàn)問題也引起資本市場對軟銀價值和孫正義投資嗅覺的質(zhì)疑?！栋蛡悺吩谧钚路治鑫恼轮幸廊徽J(rèn)為，軟銀被市場大幅低估，長期依然值得買入。

投資者似乎確信，軟銀集團已經(jīng)脫軌。軟銀集團是全球最受關(guān)注的投資者孫正義的特殊控股公司。自7月下旬以來，軟銀集團的股價已下跌了20%，主要是因為軟銀愿景基金存在一些讓人困擾的問題。軟銀愿景基金是軟銀集團的風(fēng)險投資組合，價值1030億美元。軟銀愿景基金確實存在問題，但這波拋售主要是為了讓這只本來就便宜的股票更加廉價。

正如我最近在《巴倫》一篇封面文章中詳述的那樣，軟銀基本上是一家擁有三種資產(chǎn)的控股公司：第一種資產(chǎn)是它在一些公司中持有大量股權(quán)，第二種是它完全擁有的資產(chǎn)，第三種是愿景基金及其仍在孕育中的兄弟公司愿景基金II。

9月20日，軟銀股票的交易價格比三個類別資產(chǎn)的價值總和低了49%。其中存在多種因素的壓力，但主要是WeWork的母公司W(wǎng)e Co。(愿景基金的持股公司)的首次公開發(fā)行(IPO)被推遲，這導(dǎo)致軟銀的股價折讓幅度增加了約10個百分點。截至9月20日收盤，軟銀市值約為900億美元，低于7月份的約1000億美元。

資產(chǎn)價值折讓幅度罕見

我們來計算一下軟銀的資產(chǎn)價值。軟銀的投資故事始于阿里巴巴集團控股。軟銀持有這家中國電子商務(wù)巨頭25.8%的股份，價值1210億美元。軟銀沒有理由出售這部分股票，但是如果它真的想要出售，可能需要繳納日本資本利得稅，這就會令這部分資產(chǎn)的價值折讓30%，降至840億美元。

軟銀還持有芯片設(shè)計公司ARM，其中該公司75%的股份由軟銀集團持有，按最初的收購價計算，這部分股票價值240億美元，剩余部分由愿景基金持有。它還持有軟銀公司三分之二的股份。這是一家在東京上市的日本移動網(wǎng)絡(luò)運營商集團，市值約450億美元。此外，軟銀集團還持有價值233億美元Sprint(S)的股份。目前軟銀持有的愿景基金的股份價值為324億美元。該公司還持有價值9000億日元(約合83億美元)的其它股票。算上463億美元的凈債務(wù)，該公司的總價值是1710億美元。

照此計算，當(dāng)前軟銀的市值比它各部分資產(chǎn)的總和低了46%。(如果不對其持有的阿里巴巴的股份做稅收調(diào)整，那么該公司估值的折扣甚至?xí)?mdash;—在這種情況下，軟銀的資產(chǎn)價值將達(dá)到2080億美元。)我已經(jīng)找不到另一家上市公司資產(chǎn)有如此大幅度的折扣了。

孫正義失去投資嗅覺了嗎?

軟銀的主要問題在于愿景基金。Slack自6月份上市迄今，其股價相對于38美元的首日收盤價下跌了20%。優(yōu)步在一系列問題的壓力下，也下跌了20%，這些問題包括加利福尼亞州推動將合同工重新分類為雇員。還有 We Co。，它從軟銀獲得了近110億美元的資本，其中約40億美元來自愿景基金。該公司推遲了IPO，因為有報道稱該公司可能只值200億美元或者更低，遠(yuǎn)低于其私人市場給出的470億美元的最高估值。所有這些都引起了麻煩。

有報道稱，愿景基金的一些投資者可能會縮減對愿景基金II的參與力度。軟銀也因為沒能對自我交易、自吹自擂的WeWork創(chuàng)始人亞當(dāng)·諾依曼進行控制，而受到?jīng)_擊。

最主要的擔(dān)憂是，被很多人稱為“Masa”(孫正義日文名的縮寫)的孫正義已經(jīng)失去了投資觸覺——這將導(dǎo)致第一只基金難以取得成功，而新基金將無法啟動?！栋蛡悺反饲霸鴪蟮溃坠俏?Oracle)的董事長拉里·埃里森在上周(9月16日至9月20日)在舊金山的一個小型活動上說，他認(rèn)為Uber和WeWork“幾乎毫無價值”。

市場低估愿景，軟銀長期值得買入

即便如此，對軟銀的估值測算仍然地與看空軟銀的看法背道而馳。伯恩斯坦分析師克里斯·萊恩指出，平均來看，軟銀在We Co。公司股票的成本為240億美元。如果該公司以100億美元的估值上市，軟銀持有的股份將承擔(dān)大約60%的賬面損失;對愿景基金的沖擊將是大約25億美元，僅僅是其凈資產(chǎn)價值的2%。萊恩也提到了軟銀在We Co。投資中需要吸取的經(jīng)驗教訓(xùn)。他在最近的一份研究報告中寫道：“We Co。的創(chuàng)始人在靠損害他人的利益而獲利方面刷新了底線。今后軟銀需要對公司治理采取強硬態(tài)度，作為獲得他們投資的條件。”

萊恩在一次采訪中說，一些投資者預(yù)計愿景基金在截至9月的一個季度，回報率會很低。但是，他補充說，大多數(shù)愿景基金的投資者，投資于一個巨大的風(fēng)險基金的目的，并不是尋求季度回報;這個基金的成功與否，是以5年或更長時間的業(yè)績來衡量的。雖然萊恩表示，短期內(nèi)軟銀可能面臨更大壓力，但長期來看該股仍值得“買入”。他說，“我打心底里認(rèn)可Masa正在努力做的事情。”

一位持有軟銀股票的機構(gòu)投資者指出，當(dāng)前市場給愿景基金的估值其實是負(fù)值。而且不是一個小的負(fù)值。根據(jù)市場對其各部分資產(chǎn)的計算，愿景基金的估值為負(fù)520億美元。

9月19日，軟銀高管在加州帕薩迪納與愿景基金的投資組合公司和軟銀集團的機構(gòu)投資者悄悄舉行了會議。

一位與會者告訴我，他對該基金所以投資的公司之間的合作一致印象深刻，也對其中一些公司所報告的增長感到震驚。軟銀向我證實了這次會議，但表示不對媒體公開，公司也拒絕對此進行細(xì)致的討論。[作為一家日本公司，美國的公平信息披露制度并不適用。]

然而，這似乎是孫正義解決愿景基金面臨的一些問題的適當(dāng)時機。即使他沒有解決愿景基金的問題，我的結(jié)論也是一樣的：如果你買入軟銀的股票，你一毛錢不用花就可以擁有世界上最大的風(fēng)險投資基金。從長遠(yuǎn)來看，這是一個很難賭輸?shù)馁€注。

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