萬億估值！螞蟻金服十年發(fā)展歷程

" 如果銀行不改變，我們就改變銀行。"

馬云在 2008 年第一次說出這句話時，支付寶成立不足四年，用戶數量剛剛過億。

十年過去，2018 年 6 月，螞蟻金服完成 140 億美元的 C 輪融資，估值逾 1500 億美元——這是迄今為止全球最大單筆融資規(guī)模紀錄。

此役過后，螞蟻金服估值已經超越百度，僅次于阿里巴巴、騰訊，是國內第三大互聯網公司。放眼全球上市科技公司，可與螞蟻金服等量齊觀的是 Netflix、英偉達等老牌巨頭;而在未上市的科技獨角獸中，螞蟻金服則穩(wěn)坐頭把交椅。

除了這筆巨額融資，貫穿螞蟻金服的 2018 年首尾還有兩次重大人事調整：

4 月，彭蕾卸任螞蟻金服董事長，2010 年起，彭蕾兼任支付寶 CEO，2013 年領導籌備成立阿里小微金融服務集團(螞蟻金服前身);

11 月，阿里云原總裁胡曉明出任螞蟻金服集團總裁，此前胡曉明創(chuàng)建了今天網商銀行的前身——阿里小貸。

井賢棟對媒體稱，胡曉明的回歸是螞蟻金服 " 組織架構的重大升級 "。而對于彭蕾的轉崗，馬云表述為 " 螞蟻歷史上最重要的領導團隊更替。"

從一款互聯網產品的視角看，這只 " 巨型螞蟻 " 確實已經到了一個發(fā)展高點。螞蟻金服 CTO 程立年中曾透露，支付寶加全球 9 個本地的數字錢包，共服務了全球超過 8.7 億人(馬化騰年初透露微信全球月活用戶數超 10 億);在易觀、艾媒等發(fā)布的移動應用 APP 榜單中，支付寶均只遜于微信、QQ 這兩大社交產品巨無霸，位列第三。

可見 2016 年末因為社交嘗試引發(fā)的 " 圈子事件 " 并未產生深遠的負面影響。

也并非沒有壞消息。

年初，螞蟻金服以 12 億美元收購美國支付巨頭速匯金的交易被美國外國投資委員會(CFIUS)否決，理由是可能威脅國家安全。而在國內，螞蟻金服也正在面對著歷史上最強烈的挑戰(zhàn)：金融監(jiān)管日漸趨嚴，第三方支付 " 斷直連 " 政策和現金貸新政直接影響了其自營金融業(yè)務。在螞蟻背后，幾乎所有互聯網巨頭都扛起了科技金融的大旗，講述同一個新故事。

五年前，余額寶的橫空出世開啟了中國互聯網金融元年，余額寶、P2P、移動支付、智能信貸等等漸次出現并且深刻影響了如今生活，鈦媒體作者新金融瑯琊榜將這中國互金的第一個五年形容為 " 偉大的叛逆 "，如今 " 叛逆 " 不再得到默許，互聯網巨頭的自營金融業(yè)務在兜兜轉轉之后，逐漸重新回到傳統(tǒng)金融機構手里。

萬億估值

近五年時間內，螞蟻金融經歷了三輪融資，估值也一路從 2015 年的 450 億美元上升到 1500 億美元——接近萬億元人民幣。

螞蟻金服選擇的融資對象中，國資背景的投資機構和外國政府投資基金占一半

螞蟻金服的近萬億元估值究竟是怎么來的?

2018 年 4 月，巴克萊銀行經實地考察并重新進行業(yè)務分析和估值計算后，決定對螞蟻金服的估值由 1060 億美元上調至 1550 億美元，上調幅度近 46%。在調研報告中，這家知名投行主要提出了兩大唱多基礎：

一方面，作為起家業(yè)務，螞蟻的移動支付尤其是線下支付領域增長迅速。

眾所周知，2014 年微信紅包的出現猶如 " 珍珠港偷襲 "，支付寶的市場份額份額從近 80% 一路走低，直至 3 年后的 2017 年終于企穩(wěn)——基本穩(wěn)定在 54%，領先第二名財付通十多個百分點。

數據來源：易觀

巴克萊提供的數據顯示，2017 年 3 月，支付寶的線下交易量同比激增了 7 倍，而 2017 年下半年則保持了這樣的增長勢頭。顯然，支付寶與微信在兩強相爭中還在不斷擴大整個支付市場的蛋糕大小。

回過頭看，2017 年以來，支付寶在移動支付方面進行了大量布局，無論是對線下數以千萬計的小商戶，還是對消費者喜愛的便利商超、公交出行等小額高頻的場景都加強了布局。

其次，巴克萊認為，受益于多樣化的支付場景和其他金融服務的滲透，螞蟻金服的收入來源更加豐富——比如滴滴出行、餓了么、余額寶、借唄、芝麻信用等一系列應用場景或金融服務，而這種一體化的金融服務的滲透會促進 ARPU(單用戶平均收入)提升。

互為參考的是，中國支付清算協會日前發(fā)布了《2018 年移動支付用戶調研報告》，在這份官方報告中，2018 年用戶最常使用的移動支付場景竟然是購買理財、股票證券等投資理財類場景，高達 99.1%，比 2017 年的 40.2% 提升近 60 個百分點。而這正是螞蟻金服的長處所在。

巴克萊預測螞蟻金服 2019 年盈利將達到 55.3 億美元，乘以相對保守的 28 倍市盈率，估值結果為 1550 億美金。安信則預測 2019 年螞蟻金服凈利潤 54.8 億美元，乘以 30 倍市盈率得出螞蟻金服估值約為 1645 億美元。30 倍則是參照騰訊 2019 年的市盈率倍數。

不論是 28 倍還是 30 倍市盈率，均遠超金融機構的平均市盈率水準。資本市場給予螞蟻金服高估值的背后，更傾向于將它定義成科技公司或互聯網公司，而非金融機構。

名實之辨

" 姓金 " 還是 " 姓科 "，在過去的兩年中，這個問題困擾著包括螞蟻在內的所有新金融行業(yè)參與者。以螞蟻金服為例，質疑者認為，目前螞蟻金服自營金融業(yè)務占比還較高，消費金融業(yè)務是利潤的主要貢獻。

這在 2017 年變現得尤為明顯。

螞蟻金服并無公開財報數據，但可以從阿里巴巴的財報中側面了解螞蟻金服的業(yè)績情況。

根據阿里巴巴財報，2017 年全年，螞蟻金服以支付知識產權及技術服務費名義，向阿里巴巴支付的利潤分成合計達到 49.46 億元。按照 37.5% 的分潤比例折算，2017 年全年，螞蟻金服的稅前利潤達到 131.89 億元。

在這其中，消費金融占據著相當重要的比重。

這主要包括兩大塊：一塊是消費分期貸款業(yè)務(花唄)，運營主體為重慶螞蟻小微小貸;另一塊是消費信貸業(yè)務(借唄)，運營主體為重慶螞蟻商誠小貸。在資金來源上，主要依靠兩家小貸公司的資產證券化融資。

統(tǒng)計數據顯示，截至 2017 年底，" 螞蟻系 " 小貸 ABS 在場內外發(fā)行規(guī)模已近 3500 億元，其中，截至 2017 年底，在交易所市場發(fā)行的螞蟻花唄 ABS 存量達 1961 億元、借唄 1346 億元，這占到了中國消費類資產證券化市場的 90% 以上。

花唄與借唄相加，螞蟻金服消費金融業(yè)務凈利潤大約在 80 億元。顯然，在螞蟻金服去年全年 132 億元的稅前利潤當中，消費金融業(yè)務扮演重要角色。

但轉折出現在 2017 年末。

監(jiān)管層整頓現金貸和互聯網小貸，要求將小貸公司的 ABS 等表外資產納入表內統(tǒng)一監(jiān)管。這也意味著，2017 年狂發(fā)累計近 3500 億小貸 ABS 的 " 高杠桿 " 之路已經被徹底堵住。

作為回應，2017 年底螞蟻金服對旗下兩家小貸公司大幅增資，并進一步向金融機構開放借唄和花唄業(yè)務——轉而從銀行的口袋里拿錢來滿足你的提前消費。

2014 年 Q1 至 2018 年 Q2 螞蟻金服稅前利潤(億元)

同一時期，螞蟻金服的稅前利潤在去年四季度環(huán)比大幅縮水九成，2018 年第一及第二季度竟然罕見的出現虧損。而阿里巴巴在財報中稱，虧損主要由于用戶獲取、產品創(chuàng)新和國際擴張方面的投資。

事實上，除了消費金融受限之外，螞蟻金融的其他核心金融業(yè)務在近兩年內的發(fā)展也并非一帆風順。

在財富管理領域，具備標志性意義的余額寶早已度過其 " 高光時刻 "，"T+0" 的單日贖回限額被監(jiān)管禁止、非銀機構的墊資行為也不再被允許。種種壓力之下，余額寶的個人投資額度一降再降。另一個明星產品招財寶則受到僑興債違約事件的極大沖擊。如今支付寶 App 內以無 " 招財寶 " 入口，其官網上也已無產品上架。

螞蟻財富是目前的主打理財平臺，以基金代銷業(yè)務為主，但銀行在基金代銷領域仍占據統(tǒng)治地位。2017 年螞蟻基金營業(yè)收入為 7.46 億元，凈利潤 555.36 萬元。與 2016 年相比，2017 年營業(yè)收入增長 176%，但凈利潤縮水了 60%。

在保險領域，螞蟻控股的國泰財險成立十年來始終處于虧損狀態(tài)，參股 20% 的眾安保險市值一路走低，且眾安與螞蟻保險在業(yè)務上的關聯并不密切。產品方面，原本被寄予厚望的相互保險產品 " 相互保 " 也在遭到監(jiān)管層的緊急叫停，轉變?yōu)椴粠ПｋU色彩的網絡互助項目。

在信用業(yè)務領域，央行今年 5 月牽頭成立百行征信——這是全國唯一一家擁有個人征信業(yè)務牌照的市場化個人征信機構，包括芝麻信用在內，一眾互聯網征信機構將不能涉足個人征信業(yè)務。換句話說，芝麻信用只能用于非金融目的。同一時期，據財新報道，螞蟻金服調整了芝麻信用的業(yè)務模式和高管團隊，芝麻信用總經理胡滔調整到螞蟻金服 CEO 辦公室。

顯然，互聯網金融此前在各領域的創(chuàng)新或 " 叛逆 " 之舉在今年面臨了全方位的規(guī)范。

" 五年前要是能判斷今天的局面，就不會在螞蟻金服的工商注冊名里放一個‘金’字。"

今年 6 月，螞蟻金服副總裁陳亮在公開場合表示，當初注冊商標 " 螞蟻金服 "，重在 " 服 " 而不是 " 金 "。但市場顯然對螞蟻的 " 金 " 給予了更高的關注度。

同月，路透社援援引知情人士稱，因為螞蟻金融的核心金融業(yè)務(包括支付、微借貸、信用評級和財務管理)面臨的監(jiān)管壓力日益增加，公司不得不加速轉型。未來其業(yè)務重點轉向技術服務，遠離支付和消費者金融，" 銀行監(jiān)管機構幾乎每天都在公司的杭州總部監(jiān)視其金融服務。"

整個 2018 年，螞蟻金服的 " 對外開放 " 進展迅速。尤以 5 月為例，螞蟻金服先后牽手華夏、光大和浦發(fā)三家銀行，開展人工智能、供應鏈合作、生物識別、數據風控業(yè)務等方面合作;余額寶則接入多家基金公司，花唄向銀行等金融機構開放。

螞蟻金服也在越來越多的展示其技術基因——螞蟻金服官方披露，截至 2017 年 12 月，該公司技術崗位員工占比 61%;螞蟻金服副總裁蔣國飛則在 5 月公開表示，螞蟻金服 " 去年在區(qū)塊鏈領域的專利數量是全球第一 "。

搶灘新大陸

相對于仍在 " 黑箱 " 中的具體業(yè)務數據，在一級市場真金白銀的投入恐怕更能反應出一家企業(yè)的真正戰(zhàn)略所在。

事實上，螞蟻金服的投資布局相當頻繁。鈦媒體編輯對于其 2018 年公開的投資案例做了如下匯總：

數據來源：IT 桔子

電商（典型者如女神派）+ 本地生活（典型者如餓了么）；汽車出行（典型者如 ofo）；金融科技 + 企業(yè)服務三大類行業(yè)各占約三分之一。

在以上匯總到的 39 筆投資案例中，海外投資 4 筆、國內 35 筆，鈦媒體對這 35 個被投企業(yè)的所在行業(yè)作出了粗略的劃分，得出的結論是——

前兩大類是消費場景的布局，而后三分之一則是 to B 端的押注。

消費場景連接著移動支付，對于螞蟻金服而言，移動支付(而非社交)作為整個商業(yè)模式的起點是毫不能動搖的，它是螞蟻金服幾乎一切生意的入口——這也是巴克萊銀行給予其高估值的邏輯基點。

這一特點在螞蟻出海時表現的更加明顯，在其海外投資案例中，錢包支付項目占到絕大多數。

截至 2017 年末，螞蟻金服能夠產生重大影響的海外電子錢包包括印度 Paytm、韓國 Kakao Pay、泰國 Ascend Money(子公司 True Money)、印度尼西亞 DANA、菲律賓 GCash、馬來西亞 TNG、香港的支付寶 HK、巴基斯坦 TMB。

截至 2017 年末，7 個海外 " 支付寶 " 本地錢包正在服務 2.8 億當地人。

而在印度——阿里巴巴控股子公司 Paytm 已經成為印度排名第一的移動支付，進一步的消費場景布局已經開始，2018 年初，印度版「餓了么」Zomato Media Pvt 從螞蟻金服籌集了 2 億美元融資。

在國內，螞蟻金服經歷了一個從超級支付入口向金融開放平臺轉變的過程，而在海外，這個 " 超級支付入口 " 尚是雛形?？梢灶A見，在這場新大陸搶灘戰(zhàn)中，螞蟻金服與微信支付等巨頭將圍繞著移動支付，在電商、線下零售、共享出行等各個領域的 " 持續(xù)交火 "。

相形之下，" 金融開放平臺 " 在海外則剛剛透出萌芽。

3 月，原董事長彭蕾擔任 Lazada(東南亞地區(qū)最主流的在線購物網站之一) CEO，隨后 4 月 18 日 Lazada 宣布推出無卡分期付款選項，允許合格客戶選擇以分期付款的方式購買商品。

這種類似花唄的業(yè)務是彭蕾上任后的第一個動作。

重回阿里

隱藏在融資與換帥新聞背后，螞蟻金服的 2018 年還有一則消息 " 浮于水下 " ——阿里巴巴在今年初宣布終止利潤分享協議，正式入股螞蟻金服。

2 月 1 日，阿里巴巴與螞蟻金服聯合宣布，根據 2014 年雙方簽署的戰(zhàn)略協議，并經阿里巴巴董事會批準，阿里巴巴將通過一家中國子公司入股并獲得螞蟻金服 33% 的股權。4 年前的協議規(guī)定，阿里巴巴可以在每年 37.5% 螞蟻金服稅前利潤和持有該公司 33% 的股份之間進行二選一。

從阿里巴巴獨立七年之后，螞蟻金服終告回歸。

2011 年 5 月 11 日，阿里巴巴彼時的大股東雅虎在財報中披露，阿里巴巴集團已經將支付寶的所有權轉讓給馬云控股的浙江阿里巴巴商務有限公司。

阿里巴巴表示對支付寶的重組是為了盡快獲得監(jiān)管部門的牌照，但是此時引起了事先并不知情的雅虎方面的不滿。

經過協商，2011 年 7 月，阿里巴巴集團、雅虎和軟銀就支付寶股權轉讓事件正式簽署協議，支付寶的控股公司承諾在上市時予以阿里巴巴集團一次性的現金回報，回報額為支付寶在上市時總市值的 37.5%(以 IPO 價為準)，回報額將不低于 20 億美元且不超過 60 億美元。

七年后回看這場 " 支付寶事件 "，故事要素已經發(fā)生了天翻地覆的改變——如今螞蟻金服已經幾乎獲取金融全牌照，1500 億美元估值的 37.5% 也已遠超當初協議的 60 億，而支付寶的月活流量甚至超過了手機淘寶。

伴隨著重回阿里，支付寶和手機淘寶的聯動越發(fā)密切，支付寶首頁上線 " 拼團 " 小程序，而這個小程序是由淘寶推出，支付寶提供的只是小程序的基礎能力。

不只是淘寶，螞蟻金服通過支付寶開始為口碑、餓了么導流，花唄更是作為一種支付手段被全面推開。

對內，在如今的阿里巴巴生態(tài)系統(tǒng)中，螞蟻金服已經成為了重要的流量入口和底層支撐;對外，停止利潤分成也讓螞蟻金服可以保留更多的現金 " 彈藥 "，涌向國內外各個領域的資本水源將更加充足。

十年前，恐怕當初喊出 " 顛覆銀行 " 的馬云也不會想到支付寶會生長到如今的模樣。而整十年后，2018 年初，建行董事長田國立袒露心跡：" 近年來，傳統(tǒng)銀行一直備受金融科技公司的折磨，現在我們可以說，老銀行也要顛覆它們了。"